2026年5月云英谷科技启动港股发售。这家公司的标签很漂亮全球第五、中国大陆第一的智能手机AMOLED显示驱动芯片设计企业。招股书里还有更多好消息。公司产品进了头部消费电子品牌的供应链和国内主要面板厂都有合作。Micro-OLED新业务涨得很快2025年收入接近3个亿同比增长近三倍。但翻开财务数据另一组数字就没那么光鲜了过去三年累计亏损7.7亿元核心产品AMOLED芯片的毛利率只有6.4%客户集中度超过90%对台积电的采购占比一度超过70%。发行市值89亿港元比两年前的估值还低——这在港股IPO回暖的当下显得很扎眼。这是一家典型的“赛道对、位置好、但账算不过来”的公司。市场份额是用价格换来的云英谷的主营业务是AMOLED显示驱动芯片。这个市场长期被韩国和中国台湾公司把持联咏、奇景光电这些厂商规模大、工艺成熟。云英谷作为后来者能挤进全球前五靠的是真本事。但这个本事是有代价的。看数据就知道了。2023年到2025年AMOLED芯片的销量从3229万颗涨到5259万颗涨了60%多。同期收入只从6.01亿涨到8.02亿涨幅远不如销量。原因很清楚价格一直在降。18.6元一颗15.9元15.3元三年跌了17%以上。更麻烦的是毛利。2023年这个业务的毛利率是负的1.4%卖一颗亏一颗。2024年勉强爬到0.3%等于白干。2025年好一些到了6.4%。但6.4%的毛利率对于一个芯片设计公司来说基本就是给晶圆厂和封测厂打工。公司为什么愿意这样因为要抢市场。客户就那几家大面板厂你不降价别人降。在显示驱动芯片这个行当产品差异化没那么大价格是最直接的武器。云英谷的选择是先亏钱把份额拿下来等规模大了、成本降了再赚钱。这个逻辑在芯片行业不罕见。很多公司都这么走过。问题是这条路需要明确的盈利时间表需要看到毛利率持续改善的趋势。云英谷的招股书里这两点都不够清晰。第二块业务长得不错但还不够AMOLED芯片不赚钱公司还有一个增长点Micro-OLED显示背板/驱动芯片。这个产品用在VR/AR眼镜上是下一代显示技术的重要方向。2025年这块业务收入3.0亿比前一年翻了近三倍。毛利率28.6%比AMOLED好看多了。收入占比从8.4%升到了26.7%成了第二增长曲线。但问题是这个体量还撑不起整个公司。AMOLED业务一年8个亿Micro-OLED才3个亿。而公司一年的研发开支就2.7亿销售和行政开支加起来1.3亿期间费用率高达37%。Micro-OLED赚的那点毛利大部分被费用吃掉了。所以整体账本是这样的2025年总收入11.1亿毛利率12.9%费用率37%亏损2.3亿。2023年和2024年分别亏了2.3亿和3.1亿三年加起来亏了7.7亿(如果算上2022年四年亏了近9亿)。公司自己在招股书里也说了2026年亏损还会扩大。因为存储芯片在涨价终端市场竞争还在加剧。上下游都掐着脖子云英谷赚不到钱不是因为它不努力。根子在于它在产业链里的位置。下游客户高度集中。前五大客户的销售额占比连续三年超过90%2024年最高时第一大客户就占了54%。这意味着什么意味着客户想换供应商云英谷没太多讨价还价的余地。能保住订单就不错了涨价想都别想。上游供应商也高度集中。对前五大供应商的采购占比超过96%其中台积电一家在2024年占了74.5%。2025年降到42.3%因为公司开始把一部分订单转到国内代工厂。这是个正确的方向但短期内很难彻底改变依赖。两头都被掐着利润空间自然薄。芯片设计公司本应是产业链里相对轻资产的环节但如果上下游都集中日子一样不好过。这种局面不是云英谷一家的问题。国内显示驱动芯片行业整体都这样。面板厂掌握规格定义权晶圆代工厂掌握产能设计公司夹在中间。要改变需要时间也需要整个产业链的成熟。基石投资者只有一个人这次IPO的基石投资者有点特别。两家机构参与Digital Vista认购3.5亿港元SpreadCom认购3900万港元合计约3.89亿港元占基础发行规模的35%左右。穿透之后两家机构的最终决策人都指向同一个人——武平。武平是半导体行业的老兵。2001年联合创立展讯通信2007年带着公司在纳斯达克上市。招股书重点写了这段经历。但没怎么写的是展讯2013年被紫光集团收购后退市的事。说回基石。Digital Vista的投资决策由广东武岳峰管理团队表决武平是团队成员。SpreadCom由武平全资拥有。两家加一起等于武平一个人包了基石。基石投资的作用本来是为IPO提供市场背书向散户传递“专业机构看好”的信号。但所有基石资金都来自同一个实际控制人这个背书效果就打折扣了。没有多元化的机构参与说明市场对公司的认可度可能还需要观望。估值倒挂说明什么这次发行价20.81港元发行市值约89亿港元(折合人民币约77.4亿元)。而公司2022年12月的投后估值是82亿人民币2024年8月是83.3亿。也就是说2022年底那轮进去的投资者拿了将近三年半现在账面是浮亏的。在港股IPO市场整体回暖的背景下出现估值倒挂说明二级市场对公司基本面的判断比一级市场更谨慎。即便倒挂了估值还是不便宜。按2025年收入算市销率大约8.1倍。同行业的联咏、奇景光电市销率分别只有2.8倍和4.1倍。云英谷的市销率是联咏的三倍是奇景光电的两倍。支撑这个高估值的主要是国产替代的叙事。在中美科技竞争的背景下显示驱动芯片作为面板产业链的关键环节国产化率提升是大趋势。云英谷是中国大陆第一理论上会受益。但叙事归叙事账本归账本。在实现盈利之前市场能忍受多高的PS是个未知数。结语云英谷是一家有技术、有市场地位的公司。能做到全球第五、大陆第一不是靠运气。Micro-OLED业务的快速增长也说明它在新技术方向上有布局。但投资不是投光环是投账本。目前这本账的问题很清楚核心产品毛利率太低下游议价能力弱上游成本刚性高费用支出大短期内看不到扭亏的明确路径。港股市场对亏损公司的容忍度不低尤其是在硬科技领域。但容忍的前提是公司能说清楚什么时候开始赚钱以及凭什么赚钱。云英谷的招股书里这个答案还不够清晰。89亿港元的估值8.1倍的市销率安全边际不算厚。对于想参与这次IPO的投资者来说可能需要想清楚国产替代的故事到底值多少钱。
云英谷的港股IPO：国产芯片的光环与账本
2026年5月云英谷科技启动港股发售。这家公司的标签很漂亮全球第五、中国大陆第一的智能手机AMOLED显示驱动芯片设计企业。招股书里还有更多好消息。公司产品进了头部消费电子品牌的供应链和国内主要面板厂都有合作。Micro-OLED新业务涨得很快2025年收入接近3个亿同比增长近三倍。但翻开财务数据另一组数字就没那么光鲜了过去三年累计亏损7.7亿元核心产品AMOLED芯片的毛利率只有6.4%客户集中度超过90%对台积电的采购占比一度超过70%。发行市值89亿港元比两年前的估值还低——这在港股IPO回暖的当下显得很扎眼。这是一家典型的“赛道对、位置好、但账算不过来”的公司。市场份额是用价格换来的云英谷的主营业务是AMOLED显示驱动芯片。这个市场长期被韩国和中国台湾公司把持联咏、奇景光电这些厂商规模大、工艺成熟。云英谷作为后来者能挤进全球前五靠的是真本事。但这个本事是有代价的。看数据就知道了。2023年到2025年AMOLED芯片的销量从3229万颗涨到5259万颗涨了60%多。同期收入只从6.01亿涨到8.02亿涨幅远不如销量。原因很清楚价格一直在降。18.6元一颗15.9元15.3元三年跌了17%以上。更麻烦的是毛利。2023年这个业务的毛利率是负的1.4%卖一颗亏一颗。2024年勉强爬到0.3%等于白干。2025年好一些到了6.4%。但6.4%的毛利率对于一个芯片设计公司来说基本就是给晶圆厂和封测厂打工。公司为什么愿意这样因为要抢市场。客户就那几家大面板厂你不降价别人降。在显示驱动芯片这个行当产品差异化没那么大价格是最直接的武器。云英谷的选择是先亏钱把份额拿下来等规模大了、成本降了再赚钱。这个逻辑在芯片行业不罕见。很多公司都这么走过。问题是这条路需要明确的盈利时间表需要看到毛利率持续改善的趋势。云英谷的招股书里这两点都不够清晰。第二块业务长得不错但还不够AMOLED芯片不赚钱公司还有一个增长点Micro-OLED显示背板/驱动芯片。这个产品用在VR/AR眼镜上是下一代显示技术的重要方向。2025年这块业务收入3.0亿比前一年翻了近三倍。毛利率28.6%比AMOLED好看多了。收入占比从8.4%升到了26.7%成了第二增长曲线。但问题是这个体量还撑不起整个公司。AMOLED业务一年8个亿Micro-OLED才3个亿。而公司一年的研发开支就2.7亿销售和行政开支加起来1.3亿期间费用率高达37%。Micro-OLED赚的那点毛利大部分被费用吃掉了。所以整体账本是这样的2025年总收入11.1亿毛利率12.9%费用率37%亏损2.3亿。2023年和2024年分别亏了2.3亿和3.1亿三年加起来亏了7.7亿(如果算上2022年四年亏了近9亿)。公司自己在招股书里也说了2026年亏损还会扩大。因为存储芯片在涨价终端市场竞争还在加剧。上下游都掐着脖子云英谷赚不到钱不是因为它不努力。根子在于它在产业链里的位置。下游客户高度集中。前五大客户的销售额占比连续三年超过90%2024年最高时第一大客户就占了54%。这意味着什么意味着客户想换供应商云英谷没太多讨价还价的余地。能保住订单就不错了涨价想都别想。上游供应商也高度集中。对前五大供应商的采购占比超过96%其中台积电一家在2024年占了74.5%。2025年降到42.3%因为公司开始把一部分订单转到国内代工厂。这是个正确的方向但短期内很难彻底改变依赖。两头都被掐着利润空间自然薄。芯片设计公司本应是产业链里相对轻资产的环节但如果上下游都集中日子一样不好过。这种局面不是云英谷一家的问题。国内显示驱动芯片行业整体都这样。面板厂掌握规格定义权晶圆代工厂掌握产能设计公司夹在中间。要改变需要时间也需要整个产业链的成熟。基石投资者只有一个人这次IPO的基石投资者有点特别。两家机构参与Digital Vista认购3.5亿港元SpreadCom认购3900万港元合计约3.89亿港元占基础发行规模的35%左右。穿透之后两家机构的最终决策人都指向同一个人——武平。武平是半导体行业的老兵。2001年联合创立展讯通信2007年带着公司在纳斯达克上市。招股书重点写了这段经历。但没怎么写的是展讯2013年被紫光集团收购后退市的事。说回基石。Digital Vista的投资决策由广东武岳峰管理团队表决武平是团队成员。SpreadCom由武平全资拥有。两家加一起等于武平一个人包了基石。基石投资的作用本来是为IPO提供市场背书向散户传递“专业机构看好”的信号。但所有基石资金都来自同一个实际控制人这个背书效果就打折扣了。没有多元化的机构参与说明市场对公司的认可度可能还需要观望。估值倒挂说明什么这次发行价20.81港元发行市值约89亿港元(折合人民币约77.4亿元)。而公司2022年12月的投后估值是82亿人民币2024年8月是83.3亿。也就是说2022年底那轮进去的投资者拿了将近三年半现在账面是浮亏的。在港股IPO市场整体回暖的背景下出现估值倒挂说明二级市场对公司基本面的判断比一级市场更谨慎。即便倒挂了估值还是不便宜。按2025年收入算市销率大约8.1倍。同行业的联咏、奇景光电市销率分别只有2.8倍和4.1倍。云英谷的市销率是联咏的三倍是奇景光电的两倍。支撑这个高估值的主要是国产替代的叙事。在中美科技竞争的背景下显示驱动芯片作为面板产业链的关键环节国产化率提升是大趋势。云英谷是中国大陆第一理论上会受益。但叙事归叙事账本归账本。在实现盈利之前市场能忍受多高的PS是个未知数。结语云英谷是一家有技术、有市场地位的公司。能做到全球第五、大陆第一不是靠运气。Micro-OLED业务的快速增长也说明它在新技术方向上有布局。但投资不是投光环是投账本。目前这本账的问题很清楚核心产品毛利率太低下游议价能力弱上游成本刚性高费用支出大短期内看不到扭亏的明确路径。港股市场对亏损公司的容忍度不低尤其是在硬科技领域。但容忍的前提是公司能说清楚什么时候开始赚钱以及凭什么赚钱。云英谷的招股书里这个答案还不够清晰。89亿港元的估值8.1倍的市销率安全边际不算厚。对于想参与这次IPO的投资者来说可能需要想清楚国产替代的故事到底值多少钱。
